Obligations hybrides pour un portefeuille plus équilibré
Votre portefeuille gagne en équilibre, en flexibilité, en diversification et en dynamisme. « Pour les investisseurs avertis, cela devient également un outil de gestion active de la volatilité : non seulement grâce à l’arbitrage delta-neutre classique, mais aussi en tirant parti des éventuels décalages entre la volatilité implicite de l’obligation et celle des options cotées sur le sous-jacent » selon Marc Bertrand investisseur chez State Street Investment Management.
En outre, après deux années de hausse des taux et de volatilité des marchés, bon nombre de ces émissions affichent des valorisations intéressantes, offrant des rendements souvent supérieurs à ceux des titres d’État ou des obligations d’entreprises de même notation et de même duration, mais avec un profil risque/rendement plus asymétrique. « Dans nos portefeuilles, par exemple, nous avions acheté en début d’année le Sglsj 4,25 % 11/28, une obligation convertible émise par un groupe minier sud-africain en dollars », cite Marc Bertrand, « qui rapportait à l’époque environ 3 %, mais qui, grâce à la reprise du sous-jacent, a généré jusqu’à la mi-juillet une performance d’environ +95 % ».
Avantages et inconvénients
Ce n’est pas mal, étant donné que l’univers mondial des « caméléons de la dette » est composé à près de 50 % de petites et moyennes capitalisations, plus sensibles au ralentissement de la croissance économique et aux scénarios de récession, souligne la responsable de la couverture des clients intermédiaires pour l’Europe du Sud chez State Street Investment Management. Toutefois, les valorisations de marché de ces obligations sont déjà faibles, ce qui limite le risque de nouvelles baisses de prix. En outre, le risque de défaut des émetteurs de convertibles est plus faible.
Mais les pièges ne manquent pas. Une vente massive de l’action sous-jacente peut se traduire par une détérioration de la solvabilité de l’émetteur, prévient Marc Bertrand. Il convient également de prêter attention à la liquidité limitée en raison des émissions de faible taille (même 1 000 euros), aux clauses de call/soft call qui peuvent pénaliser la valeur de l’option et, dans certaines structures particulières telles que les obligations échangeables, à la plus grande complexité liée à la conversion en actions d’une société différente.
Le meilleur mois de juillet depuis 2007
Le montant de ce type d’obligations a dépassé les 70 milliards de dollars à l’échelle mondiale, reflétant la forte demande des investisseurs et les conditions de marché favorables, souligne Nicolas Crémieux, responsable des obligations convertibles chez Mirabaud Asset Management. Les États-Unis ont dominé le marché, tirés par une activité soutenue, tandis que l’Europe est restée à la traîne en raison de coûts de financement plus élevés et d’une activité modérée en matière de fusions-acquisitions.
Le mois dernier a été le meilleur mois de juillet depuis 2007. Les États-Unis ont tiré les volumes avec 6,1 milliards, suivis par l’Asie avec 3,9 milliards et le Japon avec 1,4 milliard. L’Europe, en revanche, n’a pas connu de nouvelles émissions. Les volumes ont été importants malgré la forte volatilité du marché et l’incertitude macroéconomique. « En réponse au rythme soutenu et à la résilience du marché, nous avons revu à la hausse nos objectifs d’émissions mondiales pour la fin de l’année à 100-120 milliards de dollars », indique Michael Youngworth, stratège à la Bank of America.
L’offre mondiale a défié la saisonnalité des mois d’été. Le marché mondial des titres à double personnalité a en effet une fois de plus dépassé les attentes, avec 11,4 milliards de dollars de nouvelles émissions en juillet (16 nouvelles opérations : les 3 plus importantes provenant des États-Unis avec l’obligation convertible de Zscaler, d’Asie avec celle d’Alibaba et du Japon avec celle de Nissan). Bien que ce chiffre soit nettement inférieur à celui de juin (26,4 milliards), il reste toutefois plus de 2,5 fois supérieur à la moyenne historique de juillet (4,3 milliards), traditionnellement le mois le plus faible pour ces titres. Jusqu’à présent, pour l’ensemble de l’année 2025, précise M. Lomartire, les États-Unis ont enregistré 76 nouvelles émissions pour 54,76 milliards de dollars et l’Europe 13 pour 6,65 milliards (le tableau ci-dessous présente une sélection de titres convertibles en euros et en dollars, avec un lot minimum de 1 000).
Des coupons moins généreux
Un plateau riche, même si les coupons ont été considérablement réduits : en 2024, ils s’établissaient en moyenne à 3,3-3,4 %, tandis qu’en 2025, ils se situent à des niveaux beaucoup plus bas, autour de 1,2 % en Europe et 2,8 % aux États-Unis. Un élément crucial, cependant, est la prime de conversion moyenne qui, au cours des deux dernières années, s’est établie entre 30 % et 40 % : des valeurs qui, historiquement, laissent aux investisseurs un large potentiel de hausse si les actions performent. « À l’avenir, les rendements en espèces pourraient remonter si les émissions à bêta élevé augmentent ou si les spreads de crédit s’élargissent, mais le véritable moteur, précise l’expert d’AcomeA, reste la composante optionnelle : en cas de reprise boursière, le rendement total des obligations convertibles augmente de manière convexe et bien plus que proportionnellement au simple carry ».
Il n’est donc pas surprenant qu’en juillet, les obligations convertibles, représentées par l’indice Ice BofA Global G300, aient enregistré un rendement de +1,8 % grâce aux États-Unis (+2,8 %) et à l’Asie (+2,6 %). Le Japon (+1,1 %) et l’Europe (-0,2 %) n’ont pas suivi le mouvement. « Elles restent le meilleur actif depuis le début de l’année, avec un rendement de +10,6 %, surpassant les actions mondiales, l’indice MSCI All World, les obligations d’entreprises et les obligations d’État », ajoute le stratège de Bank of America.
Les secteurs les plus intéressants
Selon M. Crémieux, les secteurs clés pour les experts en obligations convertibles sont la technologie, la santé et l’énergie, tirés par l’innovation, les investissements liés à l’intelligence artificielle et la transition énergétique. Les petites et moyennes capitalisations, en particulier dans ces secteurs, offrent des valorisations intéressantes et un potentiel de croissance. M. Bivona voit des opportunités en Europe, dans l’immobilier, qui pourrait bénéficier de la forte liquidité du système bancaire et de conditions de refinancement plus gérables, ce qui pourrait favoriser une réévaluation du secteur.
Il se tourne ensuite vers le secteur de la consommation, en particulier les boissons et la distribution, où, selon lui, quelques surprises positives sur le front macroéconomique, notamment en Chine, pourraient suffire à déclencher une reprise des marges. « Il ne faut pas oublier que les valorisations boursières de bon nombre de ces titres restent proches de leurs plus bas niveaux de ces dernières années et sont donc sensibles à une amélioration du sentiment.
En Chine précisément, il existe des opportunités dans le secteur technologique, avec des géants tels que JD.com et Alibaba, des sociétés aux bilans solides et aux fondamentaux brillants qui se négocient à des multiples comprimés », suggère le gestionnaire de portefeuille d’AcomeA, sans exclure que des opportunités puissent également émerger dans le secteur des matières premières, où la dynamique de l’offre et de la demande, combinée au contexte macroéconomique mondial, pourrait offrir des perspectives intéressantes pour les obligations convertibles.
