La crise de la dette en France avait été prévue il y a un an

Alors qu’aujourd’hui, le rendement de l’OAT à dix ans oscille autour de 4,76 %, en baisse mais toujours à des niveaux propres à une crise avérée, nous nous retrouvons à relire un rapport qui, il y a un an, presque au lendemain d’une nouvelle crise gouvernementale à Paris, avait cerné avec précision la trajectoire que la France allait suivre.

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Carsten Brzeski est responsable mondial de la recherche macroéconomique et économiste en chef pour la zone euro chez ING, l’une des plus grandes banques européennes, et l’une des voix les plus citées par la presse financière internationale en matière de politique monétaire et de risque souverain dans la zone euro. Le 9 octobre 2025, dans un rapport intitulé « Europe must wake up to the French warning », Brzeski avait couché sur papier une analyse qui, relue aujourd’hui à la lumière des données de marché de ces derniers jours, s’avère en grande partie prophétique.

Le point de départ du rapport était une comparaison sur l’instabilité gouvernementale qui renversait un stéréotype répandu : « La France a eu six Premiers ministres depuis 2020», écrivait Brzeski. Le diagnostic de fond, selon l’économiste, ne portait pas sur le chiffre du déficit en soi, mais sur un problème structurel non résolu :

« Quelque chose, dans l’économie et/ou dans la société, doit être corrigé. Dans le cas de la France, il s’agit du dilemme non résolu consistant à concilier une dette publique croissante et le vieillissement de la population avec le besoin urgent d’investissements et de réformes structurelles. »

Brzeski rappelait par ailleurs qu’en vingt ans, Paris n’avait réussi à ramener le déficit sous la barre des 3 % du PIB que deux fois.

Sur les marchés, le rapport était en partie rassurant, une contagion directe à d’autres pays de la zone euro semblant « improbable », car les problèmes français étaient dans une large mesure spécifiques au pays. Mais Brzeski avertissait également que la Banque centrale européenne aurait difficilement pu intervenir pour soutenir les titres français à l’aide des instruments conçus pour les crises de liquidité, l’Instrument de protection de la transmission (TPI) ou les Opérations monétaires directes (OMT), car « offrir un filet de sécurité à la France via le TPI ou les OMT enverrait un mauvais signal » dans le cas d’une crise provoquée par une impasse politique, et non par la spéculation des marchés.

La condition posée pour l’utilisation de ces instruments, à savoir une trajectoire budgétaire crédible, n’était pas remplie.

Un an plus tard, où en est-on ?

Douze mois plus tard, la situation confirme en grande partie l’analyse de Brzeski, avec quelques nuances. En matière d’instabilité gouvernementale, la France n’a pas démenti sa réputation : le Premier ministre Sébastien Lecornu, resté en fonction entre reconduction et remaniements, présente aujourd’hui un projet de loi de finances 2027 de 43 à 54 milliards d’euros, fondé sur des hypothèses que l’organisme indépendant de surveillance des comptes publics français lui-même, le Haut Conseil des finances publiques, a qualifiées d’optimistes.

Sur les marchés, le spread entre l’OAT et le Bund allemand a dépassé à plusieurs reprises ces dernières semaines les 150 points de base, bien au-delà du seuil de 90 points que Brzeski lui-même, dans un rapport ultérieur, indiquait comme niveau d’alerte.

La prévision concernant la contagion directe s’est révélée globalement correcte, mais avec une tournure qui aurait semblé impensable il y a un an : l’écart entre le BTP et le Bund allemand, bien qu’il ait remonté ces derniers jours, reste aujourd’hui inférieur à celui de la France.

La prévision concernant la BCE s’est également révélée fondée : un an plus tard, aucune intervention de la Banque centrale européenne via le TPI ou l’OMT n’a été enregistrée pour soutenir spécifiquement les titres français, et cet instrument reste, pour l’instant, davantage un moyen de dissuasion théorique qu’un levier utilisé.

Mais tout n’a pas, selon l’analyse de Brzeski, résisté à l’épreuve d’une année de marchés. Le rapport de 2025 laissait entrevoir un scénario de détérioration progressive pouvant déboucher sur une véritable crise de confiance, mais ce qui a été observé jusqu’à présent ressemble davantage à un épuisement lent et persistant, fait de pics de tension suivis de phases de détente partielle, plutôt qu’à une spirale incontrôlée.

Reste à voir si la loi de finances 2027, dans sa version définitive, parviendra réellement à inverser la trajectoire du ratio dette/PIB français, qui devrait encore augmenter selon les dernières projections du même institut de recherche d’ING. La véritable validation de la thèse de Brzeski interviendra au cours des prochains mois de négociations parlementaires, et non pas pendant les semaines de tension sur les marchés obligataires que l’on observe ces jours-ci.